如何成为天使投资人
2009年3月
（本文改编自我在AngelConf的演讲。）
1998年我们卖掉创业公司时，我就想有朝一日要做一些天使投资。七年过去了，我仍然没有开始。我一直拖延，因为它看起来神秘而复杂。结果证明，它比我预期的要容易，也更有趣。
我以为很难的部分，即投资的机制，其实并不难。你给创业公司钱，他们给你股票。你可能会得到优先股，这意味着股票拥有额外的权利，比如在出售时优先收回你的钱，或者可转换债券，这意味着（在纸面上）你是在借钱给公司，而债务会在下一轮足够大的融资中转换为股票。[1]
使用其中一种或另一种有时会有轻微的战术优势。可转换债券的文件工作更简单。但实际上，你使用哪种并不重要。不要花太多时间担心交易条款的细节，尤其是当你刚开始做天使投资时。这不是你在这个游戏中获胜的方式。当你听到人们谈论成功的天使投资人时，他们不会说"他获得了4倍的清算优先权"，而是说"他投资了谷歌"。
这就是你获胜的方式：投资正确的创业公司。这比其他任何事情都重要得多，以至于我担心即使谈论其他事情也会误导你。
机制
天使投资人经常联合投资，这意味着他们一起以相同的条款投资。在一个联合投资中，通常有一个"牵头"投资人与创业公司谈判条款。但并非总是如此：有时创业公司会拼凑一个由独立接触他们的投资人组成的联合投资，而创业公司的律师提供文件。
开始天使投资的最简单方法是找到一个已经在做这件事的朋友，并尝试加入他的联合投资。然后你所要做的就是写支票。
不过，不要觉得你必须加入联合投资。自己做也不难。你可以直接使用Wilson Sonsini和Y Combinator在线发布的标准series AA文件。当然，你应该让你的律师审查所有内容。你和创业公司都应该有律师。但律师不必从头起草协议。[2]
当你与创业公司谈判条款时，你关心两个数字：你投入的金额，以及公司的估值。估值决定了你得到多少股票。如果你以100万美元的投前估值向一家公司投入5万美元，那么投后估值就是105万美元，你将获得.05/1.05，即公司4.76%的股票。
如果公司后来筹集更多资金，新投资人将像你一样从所有现有股东手中拿走公司的一部分。如果在下一轮他们向新投资人出售公司10%的股份，你的4.76%将减少到4.28%。
没关系。稀释是正常的。通常，在未来几轮中保护你不被不公平对待的是，你和创始人在同一条船上。他们不能稀释你而不稀释自己同样多的股份。除非他们最终净赚，否则他们不会稀释自己。因此，理论上，每一轮进一步的投资都会让你拥有一家更有价值的公司的更小份额，直到经过几轮之后，你在公司IPO时拥有0.5%的股份，你会非常高兴，因为你的5万美元已经变成了500万美元。[3]
你投资的协议应该有条款允许你参与未来的轮次以维持你的百分比。所以是否被稀释是你的选择。[4]如果公司做得非常好，你最终会被稀释，因为最终估值会变得如此之高，对你来说不值得再投资。
天使投资多少？这差异很大，从1万美元到数10万美元，在极少数情况下甚至数百万美元。上限显然是创始人想要筹集的总金额。下限是总数的5-10%或1万美元，以较大者为准。如今典型的天使轮可能是从5人那里筹集15万美元。
估值变化不大。对于天使轮来说，估值低于50万或高于400万或500万的情况很少见。400万开始进入风投领域。
你如何决定提供什么估值？如果你是由其他人牵头的轮次的一部分，这个问题就解决了。但如果你自己投资呢？没有真正的答案。没有理性的方法来评估早期阶段的创业公司。估值反映的不过是公司议价能力的强弱。如果他们真的想要你，要么是因为他们迫切需要钱，要么是因为你是能帮助他们很多的人，他们会让你以低估值投资。如果他们不需要你，估值就会更高。所以猜测吧。创业公司可能和你一样不知道这个数字应该是多少。[5]
最终，这并不重要。当天使从一笔交易中赚了很多钱时，不是因为他们以150万美元而不是300万美元的估值投资。而是因为公司真的很成功。
我再怎么强调都不为过。不要纠结于机制或交易条款。你应该花时间思考的是公司是否好。
（同样，创始人也不应该纠结于交易条款，而应该花时间思考如何让公司变得更好。）
天使投资还有一个不太明显的组成部分：你期望为创业公司提供多少帮助。就像你投资的金额一样，这可能会有很大差异。如果你不想，你不必做任何事情；你可以只是一个资金来源。或者你可以成为公司事实上的员工。只要确保你和创业公司提前就你将为他们做多少工作达成一致。
真正热门的公司有时对天使有很高的标准。那些每个人都想投资的公司实际上会审核投资人，只接受那些有名气和/或会为他们努力工作的人的钱。但不要觉得你必须投入大量时间，否则你就无法投资任何好的创业公司。创业公司有多热门和它最终表现有多好之间令人惊讶地缺乏相关性。很多热门创业公司最终会失败，而很多没人喜欢的创业公司最终会成功。后者非常需要钱，所以他们会以低估值接受任何人的投资。[6]
挑选赢家
能够挑选出那些赢家不是很好吗？天使投资中对回报影响最大的部分，即挑选正确的公司，也是最难的。所以你应该几乎忽略（或者更准确地说，存档，用Gmail的意义）我到目前为止告诉你的一切。你可能会在之后作为参考，但它不是核心问题。
核心问题是挑选正确的创业公司。对于创业公司来说，“做人们想要的东西"是什么，对于投资人来说，“挑选正确的创业公司"就是什么。结合起来，它们产生了"挑选那些将做人们想要的东西的创业公司”。
你如何做到这一点？这并不像挑选已经做出广受欢迎的东西的创业公司那么简单。到那时，对天使来说已经太晚了。风投已经盯上了它们。作为天使，你必须在创业公司获得成功之前挑选它们——要么是因为它们已经做出了伟大的东西，但用户还没有意识到，比如早期的谷歌，要么是因为它们离大获成功还有一两次迭代，比如Paypal，当它们还在为PDA之间转账开发软件时，你发现了他们。
要成为一个好的天使投资人，你必须是一个好的潜力判断者。这就是关键所在。风投可以是快速跟随者。他们中的大多数人不会试图预测什么会成。他们只是试图在某件事已经成了的时候迅速注意到。但天使必须能够预测。[7]
这个事实的一个有趣结果是，外面有很多人从未做过天使投资，但已经比他们意识到的更擅长天使投资。一个对风险投资机制一无所知但知道成功的创业公司创始人是什么样的人，实际上远远领先于一个对条款清单了如指掌，但认为“黑客”意味着闯入计算机的人。如果你能通过与创始人产生共鸣来识别优秀的创业公司创始人——如果你们在相同的频率上产生共鸣——那么你可能已经是一个比普通专业风投更好的创业公司挑选者了。[8]
例如，Paul Buchheit在我之后大约一年开始做天使投资，他在挑选创业公司方面几乎立即和我一样好。我额外一年的经验与我们与创始人产生共鸣的能力相比，只是一个舍入误差。
什么造就了一个好的创始人？如果有一个词意味着"不幸"的反义词，那就是这个词。糟糕的创始人看起来很不幸。他们可能聪明，也可能不聪明，但不知何故，事件压垮了他们，他们变得气馁并放弃。好的创始人让事情按照他们想要的方式发生。这并不是说他们以预定义的方式强迫事情发生。好的创始人对现实有健康的尊重。但他们坚持不懈地足智多谋。这是我能接近"不幸"的反义词的最接近的说法。你想要投资那些坚持不懈地足智多谋的人。
注意，我们一开始谈论的是事物，现在我们谈论的是人。投资人之间一直在争论，人更重要，还是想法——或者更准确地说，市场。有些人，比如Ron Conway，说人更重要——想法会改变，但人是公司的基础。而Marc Andreessen说，他会支持热门市场中的普通创始人，而不是糟糕市场中的伟大创始人。[9]
这两个立场并不像看起来那样相距甚远，因为优秀的人会找到优秀的市场。即使IBM没有恰好把PC标准放在比尔盖茨的手上，他可能最终也会变得非常富有。
我思考了很多关于喜欢押注于人的投资人和喜欢押注于市场的投资人之间的分歧。令人惊讶的是，它甚至存在。你会期望观点会更加趋同。
但我想我已经弄清楚了发生了什么。我认识的三个最突出的喜欢市场的人是Marc、Jawed Karim和Joe Kraus。他们三个人，在自己的创业公司中，基本上都装上了风口：他们遇到了一个增长如此之快的市场，以至于他们所能做的就是跟上它。这种经历很难忽视。此外，我认为他们低估了自己：他们回想起被大风吹起来的感觉有多容易，他们认为"任何人都能做到”。但这不是真的；他们不是普通人。
所以作为天使投资人，我认为你应该和Ron Conway一起押注于人。风口会有，但没有人能预测它们。甚至创始人也不能，当然作为投资人的你也不能。而且只有优秀的人才能在大风来袭时，驾驭它们。
交易流
当然，如何选择创业公司的问题假设你有创业公司可以选择。你如何找到它们？这是联合投资为你解决的另一个问题。如果你跟着朋友的投资走，你不必寻找创业公司。
问题不是找到创业公司，确切地说，而是找到源源不断的质量相当高的创业公司。传统的方法是通过联系人。如果你和很多投资人和创始人是朋友，他们会把交易送给你。硅谷基本上靠推荐运行。一旦你开始被称为可靠、有用的投资人，人们会向你推荐很多交易。我肯定会。
还有一种更新的方式来寻找创业公司，那就是参加像Y Combinator的Demo Day这样的活动，在那里，一批新创建的创业公司同时向投资人展示。我们每年有两次Demo Day，一次在3月，一次在8月。这些基本上是批量推荐。
但像Demo Day这样的活动只占创业公司和投资人之间匹配的一小部分。个人推荐仍然是最常见的途径。所以如果你想了解新的创业公司，最好的方法是获得大量的推荐。
获得大量推荐的最好方法是投资创业公司。无论你看起来多么聪明和友善，业内人士在你通过做几笔投资证明自己之前，都会不愿意向你推荐交易。有些聪明、友善的人结果是不可靠、高维护的投资人。但一旦你证明自己是一个好的投资人，交易流（他们称之为）将在质量和数量上迅速增加。在极端情况下，对于像Ron Conway这样的人来说，它基本上与整个硅谷的交易流相同。
所以如果你想认真投资，开始的方法是利用你现有的联系来引导自己，在你遇到的创业公司中做一个好的投资人，最终你会开始连锁反应。好的投资人很少，即使在硅谷也是如此。整个硅谷可能只有几百个认真的天使，而他们可能是让硅谷成为今天这个样子的最重要的单一因素。天使是创业公司形成的限制试剂。
如果硅谷只有几百个认真的天使，那么通过决定成为其中之一，你可以单枪匹马地显著拓宽硅谷创业公司的管道。这有点令人兴奋。
做一个好人
你如何成为一个好的天使投资人？你需要的第一件事是果断。当我们与创始人谈论好的和坏的投资人时，我们描述好的投资人的方式之一是说"他写支票"。这并不意味着投资人对每个人都说 yes。远非如此。这意味着他迅速下定决心，并坚持到底。你可能在想，这有多难？当你尝试时你会看到。天使投资的性质决定了决策很难。你必须尽早猜测，在最有前途的想法仍然看起来违反直觉的阶段，因为如果它们显然是好的，风投已经资助它们了。
假设是1998年。你遇到了一家由几个研究生创办的创业公司。他们说他们要做互联网搜索。已经有一堆大型上市公司在做搜索了。这些研究生怎么可能与它们竞争？搜索真的重要吗？所有的搜索引擎都在试图让人们开始称它们为"门户"。你为什么要投资一家由几个无名小卒经营的创业公司，他们试图在一个他们自己已经宣布过时的领域与大型、积极的公司竞争？然而这些研究生看起来很聪明。你会怎么做？
当你没有经验时，有一个变得果断的技巧：降低你的投资规模，直到它是一个你不会太在意失去的金额。对于每个富人（你可能不应该尝试天使投资，除非你认为自己是富人）来说，有一些金额是痛苦的（尽管令人讨厌）失去的。在你感到舒服投资之前，不要对每个创业公司投资超过这个金额。
例如，如果你有500万美元的可投资资产，失去15,000美元可能是痛苦的（尽管令人讨厌）。这不到你净资产的0.3%。所以开始做3或4个15,000美元的投资。没有什么比经验更能教你天使投资了。把前几个当作教育费用。60,000美元比很多研究生项目都少。加上你得到了股权。
真正不酷的是战略性地犹豫不决：在试图收集更多关于创业公司轨迹的信息时，拖延创始人。[10]总是有这样做的诱惑，因为你几乎没有什么依据，但你必须有意识地抵制它。从长远来看，做一个好人对你有利。
成为一个好的天使投资人的另一个组成部分就是做一个好人。天使投资不是一个你通过欺骗别人来赚钱的行业。创业公司创造财富，创造财富不是零和游戏。没有人必须输你才能赢。事实上，如果你打击你投资的创始人，他们只会士气低落，公司会做得更糟。加上你的推荐会枯竭。所以我建议做一个好人。
我认识的最成功的天使投资人基本上都是好人。一旦投资了一家公司，他们一心只想帮助这家公司。他们也会帮助那些未曾投资的人。他们帮忙时不会记着自己做了多少人情——那样太费精力。他们只是尽力帮助每一个人，并假设好事总会以某种方式回馈给他们。从经验来看，这种做法似乎很有效。
注释
[1] 可转换债券可以以特定估值为上限，也可以以转换时估值的折扣进行。例如，30%折扣的可转换债券意味着转换时你获得的股票就像你以低30%的估值投资一样。这在你不能或不想弄清楚估值应该是什么的情况下很有用。你把它留给下一个投资人。另一方面，很多投资人想确切知道他们得到了什么，所以他们只会做有上限的可转换债券。
[2] 从头创建协议的昂贵部分不是写协议，而是以每小时几百美元的价格为细节争吵。这就是为什么series AA文件旨在中间立场。你可以直接从经过多次来回后你会达成的妥协开始。
当你资助一家创业公司时，你的律师都应该是创业公司专家。不要为此使用普通的公司律师。他们的经验不足使他们过度构建：他们会创建巨大、过于复杂的协议，并花数小时争论无关紧要的事情。
在硅谷，顶级的创业公司法务公司是Wilson Sonsini、Orrick、Fenwick & West、Gunderson Dettmer和Cooley Godward。在波士顿，最好的是Goodwin Procter、Wilmer Hale和Foley Hoag。
[3] 你的里程可能会有所不同。
[4] 你投资的协议应该有条款允许你参与未来的轮次以维持你的百分比。所以是否被稀释是你的选择。如果公司做得非常好，你最终会被稀释，因为最终估值会变得如此之高，对你来说不值得再投资。
这些反稀释条款也保护你在未来轮次中不被虐待，通常，是因为你和创始人在同一条船上。他们不能稀释你而不稀释自己同样多的股份。
你不想放弃它们的原因是以下场景。风投对公司进行资本重组，意味着他们以0美元的投前估值给它额外的资金。这会抹去现有的股东，包括你和创始人。然后他们给创始人很多期权，因为他们需要他们留下来，但你什么也得不到。
显然，这不是一件好事。这种情况不常发生。知名风投不会仅仅为了从天使那里窃取几个百分点而重组公司。但这里有一个连续体。一个不那么正直、较低层级的风投可能会被诱惑这样做，以窃取大量股票。
我不是说你应该总是绝对拒绝放弃你的反稀释保护。一切都是谈判。如果你是一个强大的联合投资的一部分，你可能能够放弃法律保护并依赖社会保护。例如，如果你投资于由像Ron Conway这样的大天使牵头的交易，你会受到很好的保护，不会被虐待，因为任何风投在与他作对之前都会三思。这种保护是天使喜欢联合投资的原因之一。
[5] 不要投资太多，或者以如此低的估值投资，以至于你最终拥有创业公司过大的份额，除非你确定你的钱是他们永远需要的最后一笔钱。后期投资人不会投资一家创始人没有足够股权来激励他们的公司。我最近和一位风投谈过，他说他遇到了一家他非常喜欢的公司，但他拒绝了，因为投资人已经拥有了超过一半的股份。那些投资人可能认为他们通过获得这家理想公司的如此大的份额而非常聪明，但实际上他们是在搬起石头砸自己的脚。
[6] 在任何给定时间，我都知道至少3或4家YC校友公司，我相信它们会取得巨大成功，但它们在财务上捉襟见肘，因为投资人还不明白它们在做什么。（不，不幸的是，我不能告诉你它们是谁。我不能把创业公司推荐给我不认识的投资人。）
[7] 有一些风投可以预测而不是反应。毫不奇怪，这些是最成功的。
[8] 我这样说有点狡猾，因为普通风投会赔钱。这是我在Y Combinator工作时学到的关于风投的最令人惊讶的事情之一。只有一小部分风投甚至有正回报。其余的存在是为了满足基金经理对风险资本作为资产类别的需求。了解这一点解释了很多我在Viaweb工作时遇到的一些风投。
[9] 风投通常也说他们更喜欢伟大的市场而不是伟大的人。但他们真正想说的是他们两者都想要。他们是如此挑剔，以至于他们只考虑伟大的人。所以当他们说他们最关心大市场时，他们的意思是这是他们在伟大的人之间选择的方式。
[10] 创始人理所当然地不喜欢那种说他有兴趣投资但不想牵头的投资人。在某些情况下，这是一个可以接受的借口，但更多时候，这意味着"不，但如果你变成热门交易，我想能够追溯性地声称我说是"。
如果你喜欢一家创业公司到足以投资它，那么就投资它。只需使用标准的series AA条款并给他们写一张支票。
感谢Sam Altman、Paul Buchheit、Jessica Livingston、Robert Morris和Fred Wilson阅读本文的草稿。
评论本文。
英文版：paulgraham.com/angelinvesting.html｜中文版：hijiangchuan.com/paulgraham/109-How-to-Be-an-Angel-Investor
更新记录：
- 2025-11-26 HiJiangChuan 初稿翻译，术语待验证；
- 2025-11-26 重新梳理，修正专业词汇的使用；