互联网泡沫中正确的东西
2004年9月
（本文源自2004年ICFP会议上的特邀演讲。）
我在互联网泡沫期间有一个前排座位，因为我在1998年和1999年期间在雅虎工作。有一天，当股票交易价格在200美元左右时，我坐下来计算我认为价格应该是多少。我得到的答案是12美元。我走到隔壁的隔间告诉我的朋友特雷弗。“12美元！“他说。他试图听起来很愤怒，但并没有完全成功。他和我一样知道我们的估值是疯狂的。
雅虎是一个特例。不仅仅是我们的市盈率是虚假的。我们的一半收入也是。当然，不是以安然的方式。财务人员似乎对报告收入非常谨慎。使我们的收入变得虚假的是，雅虎实际上是一个庞氏骗局的中心。投资者看着雅虎的收入，对自己说，这就是互联网公司可以赚钱的证明。所以他们投资于承诺成为下一个雅虎的新创业公司。一旦这些创业公司获得资金，他们用这些钱做什么？在雅虎上购买数百万美元的广告来推广他们的品牌。结果：本季度对创业公司的资本投资在下一季度就变成了雅虎的收入——刺激了新一轮的创业公司投资。
就像庞氏骗局一样，这个系统看似回报的东西实际上只是最新一轮的投资。使它不是庞氏骗局的是，这是无意的。至少，我认为是这样。风险投资行业非常近亲繁殖，可能有人处于一个位置，如果不是创造这种情况，至少是意识到正在发生的事情并从中获利。
一年后游戏结束了。从2000年1月开始，雅虎的股价开始暴跌，最终失去了95%的价值。
然而，请注意，即使市场价值被大幅削减，雅虎仍然价值不菲。即使在2001年3月和4月的"宿醉"估值中，雅虎的人在短短六年内就创建了一个价值约80亿美元的公司。
事实上，尽管我们在泡沫期间听到了很多关于"新经济"的废话，但其中确实有一些核心真理。你需要这个来获得一个真正的大泡沫：你需要在中心有一些实质性的东西，这样即使是聪明的人也会被吸引进来。（艾萨克·牛顿和乔纳森·斯威夫特都在1720年的南海泡沫中损失了钱。）
现在钟摆已经摆到了另一边。现在任何在泡沫期间变得时髦的东西都理所当然地变得不时髦了。但这是一个错误——比相信1999年每个人都在说的话更大的错误。从长远来看，泡沫中正确的东西比错误的东西更重要。
- 零售风投
在泡沫过度之后，现在认为在公司有收入之前上市是可疑的。但这个想法本身并没有什么本质上的错误。在早期阶段上市只是零售风投：你不是去风投公司进行最后一轮融资，而是去公开市场。
到泡沫结束时，没有收入就上市的公司被嘲笑为"概念股”，好像投资它们本质上就是愚蠢的。但投资概念并不愚蠢；这是风投做的事情，其中最好的风投远非愚蠢。
一个还没有收入的公司股票是有价值的。市场可能需要一段时间来学习如何评估这样的公司，就像它在20世纪初必须学习如何评估普通股票一样。但市场善于解决这类问题。如果市场最终做得比现在的风投更好，我不会感到惊讶。
早期上市不会适合每家公司。当然，它可能会造成破坏——分散管理层的注意力，或者让早期员工突然变得富有。但就像市场将学习如何评估创业公司一样，创业公司也将学习如何最小化上市带来的损害。
- 互联网
互联网确实是一个大事件。这就是为什么即使是聪明的人也被泡沫欺骗的原因之一。显然它会产生巨大的影响。足以在两年内使纳斯达克公司的价值翻三倍吗？不，事实证明不是。但在当时很难确定。[1]
密西西比和南海泡沫期间也发生了同样的事情。推动它们的是有组织的公共金融的发明（南海公司，尽管它的名字，实际上是英格兰银行的竞争对手）。从长远来看，这确实是一个大事件。
认识到一个重要的趋势比弄清楚如何从中获利要容易。投资者似乎总是犯的错误是过于字面地理解趋势。既然互联网是新的重要事物，投资者就认为公司越像互联网越好。因此出现了像Pets.Com这样的模仿者。
事实上，从大趋势中赚到的大部分钱都是间接的。在铁路繁荣期间，赚最多钱的不是铁路本身，而是两边的公司，比如卡内基的钢铁厂，它制造铁轨，以及标准石油，它使用铁路将石油运到东海岸，在那里可以运往欧洲。
我认为互联网将产生巨大的影响，我们目前看到的与即将到来的相比微不足道。但大多数赢家只会间接地成为互联网公司；对于每个谷歌，都会有十个捷蓝航空。
- 选择
为什么互联网会产生巨大的影响？一般论点是新的通信形式总是如此。它们很少发生（在工业时代之前只有语言、文字和印刷），但当它们发生时，总是会引起巨大的轰动。
具体论点之一是互联网给了我们更多的选择。在"旧"经济中，向人们展示信息的高成本意味着他们只能从狭窄的选项中选择。通向消费者的微小、昂贵的管道被恰当地命名为"渠道”。控制渠道，你就可以按照你的条件向他们提供你想要的东西。而且不仅仅是大型企业依赖这个原则。工会、传统新闻媒体以及艺术和文学机构也是如此。成功不是取决于做好工作，而是取决于控制某个瓶颈。
有迹象表明这种情况正在改变。谷歌每月有超过8200万独立用户，年收入约30亿美元。[2]但你见过谷歌的广告吗？这里正在发生一些事情。
诚然，谷歌是一个极端案例。人们很容易切换到新的搜索引擎。尝试一个新的搜索引擎几乎不需要努力和金钱，而且很容易看出结果是否更好。所以谷歌不需要做广告。在他们的业务中，成为最好的就足够了。
互联网令人兴奋的是它正在把一切都推向那个方向。如果你想通过制造最好的东西来获胜，困难的部分是开始。最终每个人都会通过口口相传知道你是最好的，但你如何活到那一刻？正是在这个关键阶段，互联网产生了最大的影响。首先，互联网让任何人都能以几乎零成本找到你。其次，它极大地加快了声誉通过口口相传传播的速度。这两点意味着在许多领域，规则将是：建造它，他们就会来。制造一些伟大的东西并把它放在网上。这与上个世纪获胜的配方有很大的不同。
- 年轻
媒体似乎最关注互联网泡沫的一个方面是某些创业公司创始人的年轻。这也是一个将持续的趋势。26岁的人之间有很大的标准差。有些人只适合入门级工作，但其他人如果找到人处理文书工作，就准备好统治世界。
一个26岁的人可能不太擅长管理人或处理证券交易委员会的事务。这些需要经验。但这些也是商品，可以交给某个副手。首席执行官最重要的品质是他对公司未来的愿景。他们下一步要建造什么？在这方面，有些26岁的人可以与任何人竞争。
1970年，公司总裁意味着至少五十多岁的人。如果他有技术人员为他工作，他们被当作赛马对待：受到重视，但没有权力。但随着技术变得越来越重要，书呆子的权力也随之增长。现在，首席执行官仅仅有一个可以询问技术问题的聪明人是不够的。越来越多地，他自己必须是那个人。
一如既往，商业界紧抓着旧形式不放。风投似乎仍然想要安装一个看起来合法的发言人头作为首席执行官。但越来越多地，公司的创始人是真正的权力所在，而风投安装的灰发人更像是一个音乐团体的经理而不是将军。
- 非正式
在纽约，泡沫带来了戏剧性的后果：西装不再流行。它们让人显得老气。所以在1998年，纽约的权贵们突然穿着开领衬衫、卡其裤和椭圆形金属框眼镜，就像圣克拉拉的家伙们一样。
钟摆已经稍微摆回来了一些，部分是由于服装行业的恐慌反应。但我赌开领衬衫会赢。这看起来可能是一个轻浮的问题，但事实并非如此。衣服很重要，正如所有书呆子都能感觉到的那样，尽管他们可能没有意识到这一点。
如果你是一个书呆子，你可以通过问自己你对一家要求你穿西装打领带上班的公司感觉如何来理解衣服的重要性。这个想法听起来很可怕，不是吗？事实上，可怕程度远远超过了穿这种衣服的不适。一家让程序员穿西装的公司一定有严重的问题。
问题在于一个人的外表比他的想法质量更重要。这就是正式的问题所在。盛装打扮本身并不是那么糟糕。问题是它绑定的受体：盛装打扮不可避免地是良好想法的替代品。技术能力不足的商业类型被称为"西装"并非巧合。
书呆子不仅仅是碰巧穿着随意。他们这样做太一致了。无论是有意识还是无意识，他们都穿着随意作为防止愚蠢的预防措施。
- 书呆子
服装只是反对正式性的战争中最明显的战场。书呆子倾向于回避任何形式的正式。他们不会因为一个人的职位头衔而印象深刻，例如，或任何其他权威的附属物。
事实上，这几乎是书呆子的定义。我最近发现自己和一个来自好莱坞的人交谈，他正在计划一个关于书呆子的节目。我想如果我解释什么是书呆子会很有用。我想出的是：一个不花任何努力推销自己的人。
换句话说，书呆子是专注于实质的人。那么书呆子和技术之间有什么联系？大致来说，你不能欺骗大自然。在技术问题上，你必须得到正确的答案。如果你的软件错误计算了太空探测器的路径，你不能通过说你的代码是爱国的，或前卫的，或人们在非技术领域使用的任何其他借口来摆脱困境。
随着技术在经济中变得越来越重要，书呆子文化也在崛起。书呆子已经比我小时候酷多了。当我在1980年代中期上大学时，“书呆子"仍然是一个侮辱。主修计算机科学的人通常试图隐瞒这一点。现在女性问我她们在哪里可以遇到书呆子。（我想到的答案是"Usenix”，但那就像从消防栓喝水一样。）
我对书呆子文化为什么变得越来越被接受没有幻想。这不是因为人们意识到实质比营销更重要。这是因为书呆子正在变得富有。但这种情况不会改变。
- 期权
通常让书呆子变得富有的是股票期权。现在有一些行动使公司更难授予期权。就存在一些真正的会计滥用而言，当然要纠正它。但不要杀死下金蛋的鹅。股权是推动技术创新的燃料。
期权是个好主意，因为（a）它们公平，而且（b）它们有效。为一家公司工作的人（希望）在增加它的价值，给他们一份份额是公平的。作为一个纯粹的实际措施，当人们有期权时，他们会更努力地工作。我亲眼见过这一点。
泡沫期间一些骗子通过授予自己期权来抢劫公司的事实并不意味着期权是个坏主意。在铁路繁荣期间，一些高管通过出售掺水股票——发行比他们说的更多的股票——来使自己富有。但这并不意味着普通股票是个坏主意。骗子只是使用任何可用的手段。
如果期权有问题，那就是它们奖励的东西稍微有点不对。不出所料，人们会做你付钱让他们做的事。如果你按小时付钱，他们会工作很多小时。如果你按完成的工作量付钱，他们会完成很多工作（但只是按照你定义的工作）。如果你付钱让他们提高股票价格，这就是期权的作用，他们会提高股票价格。
但这并不是你真正想要的。你想要的是增加公司的实际价值，而不是它的市值。随着时间的推移，这两者不可避免地会相遇，但不会总是像期权归属那样快。这意味着期权会诱惑员工，即使是无意识地，去"炒作和抛售"——去做一些让公司看起来有价值的事情。我发现在雅虎时，我忍不住会想"这听起来对投资者怎么样？“而不是想"这是个好主意吗？”
所以也许标准的期权协议需要稍微调整一下。也许期权应该被更直接地与收入挂钩的东西取代。现在还早。
- 创业公司
使期权有价值的主要是它们是创业公司股票的期权。创业公司当然不是泡沫的创造，但它们在泡沫期间比以往任何时候都更引人注目。
大多数人在泡沫期间第一次了解到的一件事是，创业公司是为了出售而创建的。最初，创业公司意味着一个希望成长为大型公司的小公司。但越来越多地，创业公司正在演变成一个开发技术以待价而沽的工具。
正如我在黑客与画家中写的那样，当员工按照他们创造的财富比例获得报酬时，他们似乎最有生产力。而创业公司的优势——实际上几乎是它存在的理由——是它提供了其他方式无法获得的东西：一种衡量这一点的方法。
在许多业务中，公司通过购买创业公司而不是在内部开发技术更有意义。你支付更多，但风险更小，而风险是大公司不想要的。它让开发技术的人更负责任，因为他们只有在建造赢家时才能获得报酬。你最终会得到更好的技术，创造得更快，因为事情是在创业公司的创新氛围中而不是大公司的官僚氛围中制造的。
我们的创业公司Viaweb是为了出售而建造的。我们从一开始就对投资者坦诚这一点。我们小心地创造了一些可以轻松融入更大公司的东西。这就是未来的模式。
- 加利福尼亚
泡沫是加利福尼亚的现象。当我在1998年出现在硅谷时，我感觉像一个1900年从东欧来到美国的移民。每个人都那么快乐、健康和富有。这似乎是一个新的和改进的世界。
媒体总是急于夸大小趋势，现在给人的印象是硅谷是一个鬼城。根本不是。当我从机场沿着101公路开车时，我仍然能感受到能量的嗡嗡声，就像附近有一个巨大的变压器。房地产仍然比全国几乎所有其他地方都贵。人们仍然看起来健康，天气仍然很棒。未来就在那里。（我说"那里"是因为我在雅虎之后搬回了东海岸。我仍然想知道这是否是个明智的主意。）
使湾区优越的是人们的态度。当我回到波士顿时我注意到这一点。当我走出航站楼时，我看到的第一个东西是负责出租车队伍的胖乎乎的、脾气暴躁的家伙。我准备好迎接粗鲁：记住，你现在回到东海岸了。
氛围因城市而异，像创业公司这样脆弱的生物对这种变化极其敏感。如果它还没有被劫持为自由派的新委婉说法，描述湾区氛围的词应该是"进步的"。那里的人们正在努力建设未来。波士顿有麻省理工学院和哈佛，但它也有很多好斗的、工会化的员工，比如最近勒索民主党全国代表大会的警察，以及很多试图成为瑟斯顿·豪威尔的人。一枚过时硬币的两面。
硅谷可能不是下一个巴黎或伦敦，但它至少是下一个芝加哥。在接下来的五十年里，新的财富将从那里产生。
- 生产力
在泡沫期间，乐观的分析师常常通过说技术将大大提高生产力来证明高市盈率的合理性。他们对具体公司的看法是错误的，但对基本原则的看法并不那么错误。我认为我们在即将到来的世纪将看到的一个大趋势是生产力的巨大增长。
或者更准确地说，生产力的变化的巨大增长。技术是一个杠杆。它不是加法；它是乘法。如果目前生产力的范围是0到100，引入10的倍数将范围从0增加到1000。
其中一个结果是，未来的公司可能出人意料地小。我有时会幻想你能把一家公司（在收入方面）发展到多大而不超过十个人。如果你把除了产品开发之外的一切都外包出去会怎样？如果你尝试这个实验，我想你会惊讶于你能走多远。正如弗雷德·布鲁克斯指出的那样，小团队本质上更有生产力，因为团队中的内部摩擦随着其规模的平方增长。
直到最近，经营一家大公司意味着管理一支工人大军。我们对公司应该有多少员工的标准仍然受到旧模式的影响。创业公司必须是小型的，因为它们负担不起雇佣很多人。但我认为公司随着收入增加而放松腰带是一个大错误。问题不是你是否能负担得起额外的工资。你能负担得起因公司变大而带来的生产力损失吗？
技术杠杆的前景当然会引发失业的幽灵。我很惊讶人们仍然担心这个。在几个世纪的所谓扼杀工作的创新之后，工作数量在想要工作的人数的10%以内。这不可能是巧合。一定有某种平衡机制。
新事物
当人们审视这些趋势时，是否有任何总体主题？似乎确实有：在即将到来的世纪，好主意将更重要。有主意的26岁年轻人将比有关系网的50岁人越来越有优势。做好工作比盛装打扮——或做广告，这对公司来说是一回事——更重要。人们将更多地按照他们创造的价值获得报酬。
如果是这样，这确实是个好消息。好主意最终总是会赢。问题是，这可能需要很长时间。相对论花了数十年才被接受，而计划经济不起作用花了将近一个世纪才确立。所以即使好主意获胜的速度有很小的增加，也将是一个重大的变化——可能足够大，足以证明"新经济"这样的名字是合理的。
注释
[1] 实际上现在也很难说。正如杰里米·西格尔指出的，如果股票的价值是其未来收益，在看到收益结果之前，你无法判断它是否被高估。虽然某些著名的互联网股票在1999年几乎肯定被高估了，但仍然很难确定，例如，纳斯达克指数是否如此。
Siegel, Jeremy J. “What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition.” European Financial Management, 9:1, 2003.
[2] 用户数量来自谷歌网站上引用的2003年6月尼尔森研究。（你会认为他们会有更新的数据。）收入估计基于他们在IPO文件中报告的2004年上半年13.5亿美元的收入。
感谢克里斯·安德森、特雷弗·布莱克威尔、莎拉·哈林、杰西卡·利文斯顿和罗伯特·莫里斯阅读了这篇演讲的草稿。
英文版：paulgraham.com/bubble.html｜中文版：HiJiangChuan.com/paulgraham/033-what-the-bubble-got-right
更新记录：
- 2025-03-02 HiJiangChuan 初稿翻译，术语待验证；