创投新格局
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2010年10月
在数十年如一日的稳定之后，创业投资领域正经历着前所未有的变革——至少相较以往堪称剧变。在Y Combinator，我们目睹了初创企业融资环境的深刻变化。值得庆幸的是，这些变化中最显著的就是估值水平的大幅提升。
我们观察到的趋势或许并非YC独有。虽然我很希望这是我们的专属优势，但主要原因可能只是我们更早感知到风向——部分源于我们投资的初创企业深谙硅谷法则，能快速捕捉任何新机遇；部分则因为我们投资数量庞大，足以形成清晰的数据图谱。
当下我们所见，很可能在未来两三年内成为行业常态。因此我将解读当前趋势，并分析这些变化对创业者融资的实际影响。
超级天使崛起
首先让我们回顾传统创投格局。过去投资界泾渭分明地分为两类：天使投资人和风险投资机构。天使投资人通常是动用自有资金的富裕个人，而风投则是管理他人资金的机构投资者。
这种二元格局延续数十年后，如今出现了介于两者之间的第三类投资者——超级天使[1]。他们的出现刺激传统风投机构纷纷涉足天使轮投资，导致原本清晰的界限变得模糊不清。
过去天使与风投之间存在着融资断层：天使单笔投资通常在2-5万美元，而风投机构则动辄百万美元起步。因此天使轮往往需要拼凑多个投资人才能凑足20万美元，而A轮融资则意味着单家（偶尔两家）风投机构投入100-500万美元。
这个融资断层对创业者极为不利，因为其金额区间恰恰是多数初创企业的真实需求。从YC演示日走出来的团队，普遍需要40万美元左右的启动资金。但靠零散天使投资拼凑这个数额相当痛苦，而风投机构又对这类小额投资兴趣缺缺。这正是超级天使应运而生的根本原因——市场需求的自然产物。
新型投资者的出现对创业生态意义重大。过去两类投资者井水不犯河水，而超级天使同时挑战着传统天使和风投的领地。这将彻底改写融资规则。虽然新规则尚未完全成形，但绝大多数变化都对创业者更为有利。
超级天使兼具天使与风投的双重特质。他们像天使投资人一样以个人身份运作——事实上当前许多超级天使正是由传统天使转型而来。但与风投相似的是，他们管理的是机构资金。这使得其单笔投资额远超传统天使：目前典型超级天使投资约10万美元。他们保持天使投资人的决策速度，但每位合伙人管理的项目数量可达风投机构的10倍。
超级天使运用机构资金的特质尤其令风投警觉。这不仅是项目源的争夺，更是资金端的竞争。本质上，超级天使代表着一种敏捷、轻盈的新型风投模式。科技行业的发展规律告诉我们：当此类革新者出现时，往往意味着行业洗牌的开始。
真的会颠覆格局吗？就目前而言，接受超级天使投资的初创企业大多并未排除未来引入风投的可能，只是推迟了这个进程。但这已足够让风投机构如芒在背：部分凭借天使资金快速发展的企业可能不再需要后续融资；而那些最终走向A轮的企业将获得更高估值。如果顶尖项目的A轮估值暴涨十倍，风投在成功项目上的回报率将至少缩水90%[2]。
因此我认为超级天使确实对传统风投构成实质威胁。但风投可能凭借创业项目的"幂律分布"特性获得喘息之机：几乎所有回报都集中在少数明星项目。初创企业的期望价值等于其成为下一个谷歌的概率。就绝对回报而言，超级天使可能赢下多数项目的争夺战，却因错失那几个关键标的而输掉整场战争。这种情况确有发生可能，因为顶级风投具备更强的品牌效应，也能为被投企业提供更多增值服务[3]。
由于超级天使人均管理项目更多，其单项目投入精力必然减少。他们无法像风投董事那样深度参与企业运营。这种附加值的差距有多大？不同机构间差异悬殊，目前尚未形成行业共识。因此现阶段，这成为各家初创企业需要自行权衡的变量。
以往风投关于增值服务的说辞，颇似政府宣传——或许能带来心理安慰，但当你需要只有风投能提供的大额融资时，其实别无选择。如今竞争者的出现，终将为这些服务标定真实的市场价格。有趣的是，这个价格至今仍是个未知数。
志存高远的初创企业是否需要顶级风投的专业指导与人脉资源？还是超级天使的资金就已足够？风投会强调前者，超级天使则主张后者。但真相是：包括当事双方在内，目前没人能给出确定答案。超级天使只知道新模式前景可期值得尝试，风投也只意识到威胁真实存在需要警惕。
融资轮次变革
无论最终胜负如何，风投与超级天使的角力对创业者都是利好。这不仅体现在竞争推高估值等表面好处，更深刻改变着整个融资架构。
天使与风投的核心区别之一在于股权诉求。风投要求更多——A轮通常希望获取三分之一股权。他们不太在意具体估值，但必须确保足够股权占比，因为每家机构能参与的A轮项目极其有限。传统A轮融资中，风投机构至少派驻一名合伙人进入董事会[4]。考虑到董事任期约五年且每位合伙人最多同时兼任十家董事，这意味着风投机构每年每位合伙人只能主导约两个A轮项目。因此他们必须在每个项目上获取尽可能多的股权。除非项目前景极其光明，否则风投绝不会为区区几个百分点浪费宝贵的董事席位。
天使投资人通常不占董事席位，故无此限制。他们满足于持有少量股权。虽然超级天使在多数方面类似微型风投，但他们继承了天使投资的这一关键特性。不占董事席位意味着无需追求高比例持股。
虽然这意味着创业者获得的关注相应减少，但其他方面的优势显而易见。创始人从来都不情愿按风投要求出让大量股权——一次性割让这么大比例实在肉痛。多数进行A轮融资的创始人更希望用一半股权换取一半资金，待首笔资金创造价值后再以更高估值出让剩余股权。但风投从不提供这种选择。
如今创业者有了新选项。筹集相当于A轮半规模的"大天使轮"已非难事。我们投资的许多初创企业正采用此路径，我预测这将成为行业普遍做法。
典型的大天使轮可能是60万美元可转债，设400万美元估值上限。意味着当债券转换为股权时（在下轮融资或并购时），该轮投资者将获得0.6/4.6即13%股权。这远低于早期A轮通常出让的30-40%股权[5]。
这类中等规模融资的优势不仅在于稀释更少。你还将保留更多控制权。天使轮后创始人通常仍掌控公司，而A轮后往往丧失主导权。传统A轮后的董事会结构是两位创始人、两位风投代表加一位（理论上）中立第五人。此外A轮条款通常赋予投资人对重大决策（包括公司出售）的否决权。只要运营良好，创始人通常仍保有实际控制力，但这与融资前完全自主决策截然不同。
天使轮第三个显著优势是融资压力更小。传统A轮融资历来耗时数周乃至数月。当风投机构每年每位合伙人只能做两个项目时，其筛选必然严苛。完成A轮需要经历层层会议，最终由全体合伙人投票裁决。这对创始人堪称噩梦：不仅流程漫长，最终还可能功败垂成。合伙人会议后的平均否决率约25%，某些机构甚至超过50%。
值得庆幸的是，风投决策正大幅提速。如今硅谷风投更可能用两周而非两月完成决策。但仍不及天使和超级天使的闪电速度——最果断的超级天使有时数小时就能拍板。
天使轮融资不仅更快，还能获得过程反馈。与A轮"all or nothing"的特性不同，天使轮由多个态度各异的投资者组成——从明确承诺的靠谱投资人到"等轮次快close时再来找我"的滑头都有。通常从最坚定的投资者开始收集投资意向，逐步向观望者推进，随着轮次临近完成，后者的兴趣会自然升温。
整个过程你都清楚进展。若遇冷可能需降低融资额，但天使轮遇冷至少是平缓降级，而非像风投合伙人会议否决那样瞬间崩盘。反之若反响热烈，你不仅能更快close轮次，在可转债成为主流的当下，还能实际根据需求调高定价。
估值博弈
然而风投手握一件对抗超级天使的武器，且已开始使用——他们开始涉足天使体量的投资。“天使轮"并非要求所有参与者都是天使，只是描述轮次结构。如今这类轮次中常出现单笔10-20万美元投资的风投机构。当风投参与天使轮时，他们能做出超级天使不愿跟进的举动。风投在天使轮中对估值极不敏感——既因其一贯作风，也因他们不太在意天使轮的回报，仍将其视为获取未来A轮项目的渠道。因此参与天使轮的风投可以抬高估值，迫使天使和超级天使跟进[6]。
部分超级天使似乎确实在意估值。多家机构在YC演示日后拒绝投资我们的孵化项目，理由就是估值过高。这对初创企业并非问题——高估值本身说明有足够投资者接受。但令我困惑的是：超级天使为何纠结估值？难道不明白巨额回报只来自少数明星项目，选对标的远比估值重要？
经过思考和其他迹象观察，我得出一个解释：看似矛盾的估值敏感可能暗藏玄机。如果超级天使瞄准的是早期并购退出，低估值就合乎逻辑。若押注下一个谷歌，2000万估值无关紧要；但若标的预期并购价仅3000万，你就必须计较——以2000万估值投资，并购时仅获1.5倍回报，还不如买苹果股票。
那么为何有些超级天使专注并购标的？关键在于时间维度。对风投而言，3000万并购价意味着失败，但对天使可能是10倍回报，且是快速实现的10倍。投资回报率的核心是"年化倍数"而非绝对倍数。超级天使若在一年内获得10倍回报，其年化收益率将远超任何需要六年才能IPO的项目。风投要达到同等年化回报，需要实现10^6即百万倍回报——连谷歌都望尘莫及。
因此我认为至少部分超级天使在狩猎并购标的。这是他们"重估值轻标的"策略的唯一合理解释。若确实如此，与他们的合作将迥异于风投：估值谈判更艰难，但对早期出售更包容。
未来展望
超级天使与传统风投，谁将胜出？我认为答案将是两者共存并相互趋同。超级天使将扩大单笔投资规模，风投则逐步建立更敏捷的小额投资机制。十年后的玩家们可能难分彼此，两个阵营都会有幸存者。
这对创业者意味着什么？其一，当前高估值时代可能不会永恒。若估值泡沫由"价格不敏感"的风投推动，当风投变得更像超级天使并开始计较估值时，泡沫自会消退。幸运的是，即便发生也将是数年之后。
短期预测是投资者间竞争加剧，这对创业者绝对利好。超级天使将以更快决策挑战风投，风投则以抬高估值还击。对创始人而言，这将形成完美组合：快速close的融资轮次配合高估值。
但要获得这种组合，你的项目必须同时吸引两类投资者。若缺乏上市潜力，就无法利用风推高天使轮估值。
引入风投参与天使轮存在特定风险：信号风险。若风投只为后续投资铺路，其放弃跟投将向市场传递负面信号。
需要多担忧这点？信号风险的严重性取决于发展阶段。若下次融资时你已拥有持续增长的营收/流量曲线，现有投资者的任何信号都无足轻重——业绩自会说话[7]。反之若仍无实质进展，可能需更关注投资人的潜在信号。由于风投参与天使轮是全新现象，风险程度尚难定论。但直觉告诉我无需过虑——这属于创业者过度担忧的伪命题。通常只有初创企业自身能扼杀一个好项目，外部竞争造成的伤害远少于自我失误。信号风险很可能同属此类。
YC系初创企业目前采取的应对策略是：限制单家风投在天使轮的占比。若你具备拒绝资金的奢侈，或许这能有所帮助。
值得欣慰的是，越来越多的创业者将拥有这种选择权。在数十年类近于"内部竞争"的格局后，创投领域终于迎来真正市场化竞争。这种状态至少会持续数年，甚至更久。除非遭遇重大市场崩盘，未来几年都将是创业融资的黄金时期。而这意味着更多创新企业将破土而出——这怎能不令人振奋？
注释
[1] 他们也被称为"微型风投"或"纳米风投”，尚不确定哪种称谓将最终确立。其实早有先驱者：Ron Conway在1990年代就创立了天使基金，某种程度上First Round Capital更接近超级天使而非传统风投。
[2] 整体回报不会直接缩水十倍，因为后期投资可能(a)减少失败项目的损失；(b)降低其在初创企业的股权占比。因此准确预测对整体回报的影响较为复杂。
[3] 投资机构的品牌价值主要来自被投企业的成功。顶级风投相较超级天使具有显著品牌优势。若能借此垄断优质项目源，便可形成良性循环。但我认为这难以实现——要网罗所有顶尖项目，不仅需要让对方选择你，更需要你准确识别潜力股，后者难度大得多。超级天使必将截获那些被风投忽视的未来之星，这将逐步消弭两类投资者的品牌差距。
[4] 虽然传统A轮风投会派驻两位董事，但有迹象显示风投正转向"天使轮式"董事会结构（两位创始人加一位风投代表）以节约董事席位。若此举能让创始人保持控制权，对他们同样有利。
[5] A轮融资中，创业者实际出让的股权通常超过风投直接获取的比例，因为他们还要求预留"期权池"。我预测这种惯例将逐渐消失。
[6] 对创始人最有利的是不设估值上限的可转债。这种情况下天使轮资金将完全按下一轮估值转换，无论多高。天使和超级天使通常厌恶这种条款——他们无法预知最终持股比例。若下轮估值暴涨，他们可能只获得零星股权。因此不介意估值的风投通过提供无上限可转债，能给出超级天使难以匹配的条件。
[7] 若确定不再需要后续融资，信号风险自然不存在。但初创企业往往在这点上判断失误。
感谢Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston和Harj Taggar对本文的审阅。
英文版：paulgraham.com/superangels.html｜中文版：HiJiangChuan.com/paulgraham/133-the-new-funding-landscape
更新记录：
- 2025-05-30 HiJiangChuan 初稿翻译，术语待验证；